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债市笔记 | 本周市场回顾

日期：2022-03-11

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本周债券市场利率先上后下，且前四个工作日的利率上行和周五的下行幅度均较大。

在本周中影响市场的主要因素包括：

1. 周末政府工作报告正式出炉，较高的增速目标令市场对于稳增长担忧再起；

2. 周中关于央行向财政上缴利润，也有不少观点担忧财政发力对市场的影响；

3. 出口数据与高频数据一致，强于市场预期；

4. 受国际地缘政治局势的影响，油价在短期内快速上行；

5. 随着市场下跌，投资者也开始担心资产下跌到规模收缩的负反馈；

6. 2月社融数据和贷款结构均显著低于市场预期。

对于债券市场来说，一旦消化了经济增速的更高目标之后，也意味着我们应该把之后对于经济数据、社融数据也应该以5.5%所对应的新标尺来衡量数据的好坏。

总体来说，高增长目标对于市场可能意味着以下三点：

1. 基本面未来的边际方向对于利率影响偏负面；

2. 债券资产并非时间的朋友；

3. 货币政策仍将维持宽松这将是市场在未来的主要正面因素。这就意味着之后利率将面临基本面的负面因素与货币政策的宽松预期两者交织下的震荡行情。

而货币政策目前对市场来说是否还有进一步博弈的空间？在相对较强的一个稳增长诉求下，目前市场投资者并不怀疑货币政策可能出现2020年两会后的快速收紧，而值得关注的问题是，在基本面对市场影响负面，而货币政策的进一步宽松又或许可期的情况下，这种宽松是否还有博弈的空间何必要？我们观察到市场中有不少声音去争论未来货币政策是策重宽货币，还是宽信用，其实这一问题大可不必纠结，因为不管是降准、还是降息其实在宽货币的同时本质上都是宽信用导向的政策。

我们只需关注两点，一是能否绕开货币的宽松，政策直接作用于实体经济，以实现融资环境的改善，如果迈入这一逻辑之中，市场等来的是总量政策的落空和一些定向的支持政策落地，就可能存在调整的压力；二是当前的估值水平下，博弈总量宽松的政策是否具有合适的赔率。

目前LPR与MLF进一步压缩利差的空间比较有限，同时定向的支持政策和总量政策的一个重大差别在于，总量政策具备相当强的信号意义以扭转实体的悲观预期，我们倾向于认为目前货币政策进一步宽松的空间仍然并未结束。

图1 10年期国债、1年期存单与MLF的利差

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数据来源：Wind

图2 票据利率进入三月仍然超越季节性的低迷，显示融资需求并不乐观

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数据来源：Wind

春节过后，尽管在各个维度的政策放松接踵而至，但无论是风险资产还是债券都出现了比较大幅度的调整。我们认为在导致债券市场下跌的若干因素中，最为本质的一条原因可能还是来自于估值，这才导致市场更多的对利空因素反应较大。在一个数量驱动的市场中，估值对于资产价格的影响未必十分明显，但如果在货币政策逐渐走向价格型框架的背景中，估值对于利率曲线则意义非凡。

一年期同业存单和一年期的MLF，都是作为商业银行的负债端而存在，由于同业存单属于同业负债而非一般性存款，所以存单的收益率略低于MLF利率尚属于正常现象，但二者利率的偏离理论上不应太大。

央行在去年的货币政策执行报告中也曾经表明“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。因此存单收益率和政策利率之间的利差就可以表示当前市场流动性溢价的水平，也体现市场对于后续的宽松透支了多少预期。

从2019年起，如果剔除掉2020年初疫情严重的特殊阶段，存单利率与MLF倒挂幅度较大的分别是2019年8月底的倒挂33BP,2021年8月的倒挂29BP,和今年春节后的倒挂38BP，相反2020年的11月末二者利差为存单高于MLF利率30BP。虽然理论上存单收益率和MLF并不存在着一个严格的波动区间，但参照过去几年的经验，也能够了解到在什么情况下，属于“估值过高”。

同时，我们能看到在最近的利率曲线调整中，中短端上行幅度比长端利率要更加明显，而这当中却并没有看到流动性环境有过于明显的变化，在资金环境尚且稳定的情况下，利率曲线的平坦化上行也难以用宽信用来解释，所以我们认为中短端之前过高的估值自身修复的诉求可能才是主要原因，另一方面在经过春节后的一轮调整后，目前十年期限的估值已经恢复到接近中性水平。

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